瑞·达利欧谈金融危机的教训（美国全国广播公司财经频道 2018 专访）（Watch CNBC's full interview with Ray Dalio on the lessons from the financial crisis）

瑞·达利欧谈金融危机的教训（美国全国广播公司财经频道 2018 专访）

> 美国全国广播公司财经频道（CNBC Television）晨间节目演播室专访。全片为访谈，无广告与插播，全文照译；主持统一标「主持」；字幕不标说话人。

**主持**：现在和我们连线的是瑞·达利欧，桥水基金创始人、联席董事长、联席首席投资官。瑞出了一本新书，得到各路名人的推荐，书名叫《应对债务危机的原则》，现在已经上市。还得告诉大家，这本书属于最好的那一类——它是免费的，你可以上网免费下载 PDF，也可以在 Kindle 上看，精装本 10 月出。这本书其实是回看几个世纪以来的危机：什么政策造成了危机，什么政策帮世界从危机里脱身。早上好。

**达利欧（Ray Dalio）**：早上好。

**主持**：谢谢你来。好，我们这一整周都在回看 2008 年危机。顺便说一句，在危机正酣的时候——我们得提一下——这本书的很大一部分，是他当时每天写的备忘录，蒂姆·盖特纳、本·伯南克这样的人都在读，最后汇编成了这本书。回头想这场危机，最大的一条教训是什么？我知道书里有很多教训，我们都想谈，但所有教训里，对你来说最大的一条是什么？

**达利欧**：是给泡沫融资的债务增长——泡沫在前，然后造成崩盘。你知道，基本上有六个阶段。先是正常的债务增长，为能够自我偿付的增长融资；然后进入泡沫阶段，人人都把过去发生的事往前外推，于是资产价格上涨，人人都借大量的钱去外推过去。在泡沫阶段，央行不太在意，因为它不影响通胀和增长。所以我认为，正是在那个阶段，央行应该去看：那些债务能不能从收入里偿还？这一条是最大的。

**主持**：那么现在我们处在哪个阶段？6 点半左右我们有一段节目请了布赖恩·沙利文，他讲到这个国家的债务自 2008 年以来其实是增加了。

**达利欧**：是的，债务确实增加了，但相对于偿债来说——偿债支出相对于收入，并没有像 2007 年那样上升。

**主持**：他的观点是看企业债务，企业债务当然在增加……

**达利欧**：但如果你看企业的现金，看债务的期限，我们做备考财务测算的时候，现在和 2007 年、2008 年的情形完全不一样。会出现挤压，但总的来说，我会说我们处在这个周期的第七局。我认为我们处在周期中正在加息的阶段，对吧，处在后段。也许还有两年，我会说，这个周期大概还有两年左右。然后，这次债务危机的问题，和上一次债务危机会非常不同，每一次都有点独特。这一次看起来更像 1935 到 36——1935 到 1940 年那段时期。

**主持**：你把那种局面叫危机，我们还没走出危机，对吧？我们现在已经在危机里了吗？

**达利欧**：没有。

**主持**：哦，你是说债务局面？

**达利欧**：我能讲讲其中的相似之处吗？因为我认为这些相似之处真的很重要。

**主持**：好。

**达利欧**：1929 到 1932 年，和 2008 到 2009 年，我们都遇到了债务危机，利率都降到了零。两种情况利率都到了零，一个世纪里只有两次。接下来只能做一件事，那就是印钞、购买金融资产。所以在这两种情况下，央行都这么做了，它们推高了资产价格。结果我们有了扩张，市场上涨，尤其是贫富差距拉大，因为如果你持有金融资产，你就变富了，如果没有，你就没有。所以今天我们的贫富差距是那个时期以来最大的：人口中最顶层千分之一的人的净资产，等于底层 90% 的人加起来。你得回到 1935 到 1940 年才能看到这种情形。结果我们有了民粹主义。好，民粹主义就是幻灭——资本主义对大多数人不管用。所以我们有了这样一种差距：政治差距、社会差距、经济差距。而我们正进入开始紧缩周期的阶段。1937 年我们开始了紧缩周期，现在我们也在这个时点开始紧缩周期。没有哪个紧缩周期能做得完美，所以才会有衰退，你没法做到完美。所以当我们进入这个周期，我们得开始想：下一次下行会怎样？

**主持**：那你会怎么做？

**达利欧**：我们已经进入这个周期九年了。当下行到来时，我认为会有政治和社会层面的影响，与民粹主义有关，也与货币政策效果减弱有关。货币政策效果减弱，是因为迄今为止用过两种货币政策：降低利率——我们没法再降息了；第二种是量化宽松，它的效果已经用到头了。所以我认为下一次下行会是另一种类型的下行。我认为会有养老金问题、医疗问题，也就是没有资金准备的负债。这次的债务在经济上不会那么严重，但下一次在社会和政治问题上会更严重，我认为也会更难处理。它不会像那种「大爆炸」式的债务危机，而会是一种增长更慢、越来越紧缩的债务危机，我认为它会有更大的社会影响，更大的国际影响。

**主持**：但这本书里有一种意思：这些危机是不可避免的。所以有一个问题，从政策角度说，如果我们在第七局，政策制定者今天——不是事后，而是今天——能不能做点什么来避免你说的这场危机？

**达利欧**：我认为首先要能想清楚怎么应对，因为你说得对，它们是不可避免的。它们之所以不可避免，是因为放贷和借贷之间永远不会有完美的平衡，对吧。所以它们不可避免。我会说，他们应该做、而可能还没做的事，首先是保留行动的自由。我们有大量监管，是按上一次债务危机的样子写的，结果今天的行动自由变少了。我们有了更安全的银行体系，我们做了很多事让它更安全，但每一次都有点不同。典型的情况是影子银行体系会发展起来，我们会有一种新型的影子银行体系。所以行动自由更少了。我认为我们得想清楚什么是我所说的「第三种货币政策」，也就是在量化宽松之外的东西。

**主持**：那开出的药方，也许是现在加息，然后试着回收利率？

**达利欧**：如果现在加息，所有利率结构都会受影响，并传导到所有市场，对吧，因为它是所有资产类别现值的折现率。不，不，我认为你得开始想清楚第三种货币政策是什么——尤其在日本，你会需要它。那不是那种只购买金融资产的做法，而是让个人去消费，对吧。

**主持**：好，那如果我说，如果我们看到的商业环境并不是昙花一现，我们继续看到这套新的企业结构真的有助于企业的资本形成，我们看到的 2.9% 的工资涨幅持续下去——那么你对收入不平等的那些民粹主义方面的担忧，如果我们进入一段持久的良好经济增长期，能不能缓解？

**达利欧**：我看的是底层 60% 的人口，也就是把他们从平均数里拿出来看，由于技术以及资产购买之类的种种原因……

**主持**：你是要告诉我，横竖我们都完蛋了吗？

**达利欧**：我认为应该有一项全国性举措，去关注那些没有从这个周期中受益的人群。而且我认为，你知道，教育在很多方面简直糟透了。

**主持**：你说的不是单纯的再分配，你说的不是全民基本收入，不是那一类东西？

**达利欧**：不是。我希望民营部门继续运转。我认为最重要的是在那个群体里创造机会、提高生产率的办法。

**主持**：是的，我们都想做到这一点，而且在增长期做会更好——那时候你有更多的钱去做。

**达利欧**：这是……我想现在是时候……想象一下，如果出现下行，会是什么样子。我是说，这是一条基本原则：如果贫富差距很大，你们分一块饼，用某种方式分配预算，然后遭遇经济下行，人们就会掐住彼此的喉咙。

**主持**：但如果你连续三四年增长 3%——如果做得到的话，那比我们之前的增速快了五成甚至更多——那就能为教育、为社会项目拿出更多钱，来缓解你说的问题，不是吗？

**达利欧**：当然，当然会有帮助，但那解决不了问题。

**主持**：解决不了问题，但如果让你二选一，你会想要增长。

**达利欧**：哦，我想要增长，正因如此——嗯，我会说，风险在于，不增长的时候，收入不平等问题要难解决得多。

**主持**：对不起——增长的时候……

**达利欧**：不增长的时候，处理收入不平等问题要难得多。这正是我看到的，所以我说，等下行到来的时候……

**主持**：是。

**达利欧**：……好。

**主持**：你怀疑下行会来吗？

**达利欧**：我不想……

**主持**：你说我们必然会再来一场债务危机，这让我很难过。

**达利欧**：我没问你难不难过，我问的是……这是个令人不安的回答。

**主持**：我不知道你怎么……这几乎就像你在说，人性几乎注定了它会发生：我们到了周期后段，我们从来不……

**另一位主持**：那大概是对的，我们一次又一次做同样的事。

**达利欧**：是的，这正是这本书讲的。我写这本书的原因，与其说是谈这一次之类，不如说是要表明，它们都以同样的方式发生，机制全都一样，都有六个阶段。我们没时间逐一讲这六个阶段，但我是说，同样的事一再发生。如果你看它的头六十页——它是免费的——就读那本书的头 60 页。

**主持**：不。至于你那本讲「大到不能倒」新问题的书，我能免费下载吗？还是只能在 Kindle 上买？

**另一位主持**：你可以买。

**主持**：它像瑞的书那样吗？我都不……抱歉。

**另一位主持**：我给你签名。

**主持**：你的书连免费都不是。像瑞的书那样免费，还是我得……

**另一位主持**：我是资本家嘛。

**主持**：问你一个政策问题。我们都听汉克·保尔森、本·伯南克和蒂姆·盖特纳说过，他们希望当初能把政策应对阐述、沟通得更好；有一种看法认为，如果他们做到了，也许今天的民粹主义会有所不同。你认为是这样吗？

**达利欧**：嗯，我认为大多数人并没有在看你们的电视节目，也不理解那些沟通。我认为他们理解的是自己的亲身经历，而那些经历会产生……

**主持**：顺便说一下，看看那些政策应对，人们讨论过：如果直接为房主削减本金，我们会不会好一些？记得吗，公众的很多怨气，来自一种感觉：钱都给了银行，而没有直接给那些陷入困境的房主。或者其他一些措施。你研究过这些不同的危机，也看过人们事后对它们的感受。

**达利欧**：我认为一次又一次，起作用的是情绪而不是逻辑。当出现两极分化时，有时甚至会演变成暴力，你知道。所以我认为是情绪。

**主持**：你说到暴力——我们聊过一次，你谈到了珍珠港。

**达利欧**：嗯，我当时指的是，我们内部有左派和右派之间、有产者和无产者之间的冲突，我们还会有民粹主义者当选，然后我们还有国际紧张。当年我们有《斯穆特—霍利关税法》，日本作为一个强国崛起，德国作为一个强国崛起，和中国今天作为一个强国崛起的方式大致相同。当时在亚洲存在竞争对抗。所以 1931 年日本入侵满洲，他们开始争夺资源，这个过程用了十年，然后 1941 年是轰炸珍珠港。我是说，你所处的局面是，我们也有崛起的强国，对吧，中国是一个与美国竞争的崛起强国，这些紧张会延续下去。那些是至关重要的经济紧张，但经济紧张会以各种方式引发冲突，每个人都应该谨慎。

**主持**：（关于股市点位的插话，字幕不可辨）你现在对市场的看法是什么？

**达利欧**：我不认为……我不认为有那样的事。

**主持**：总体来说，你现在感觉如何？

**达利欧**：现在，在我的判断里，我们刚刚到了风险回报更偏负面的那个点。我们过去有很多……

**主持**：我们在达沃斯聊过，我记得你说场外还有很多现金。

**达利欧**：是的，那些现金有很大一部分已经投进去了，企业减税的好处我们也已经吃到了。

**主持**：是的。

**达利欧**：如果我们看市场在定价什么，它定价得大致合理。换句话说，如果你看股票相对于现金和债券的预期回报，预期回报差不多，但上行空间——上行空间相对于其他资产有点有限。

**主持**：意思是你会把钱从市场里撤出来，还是说你现在的一块钱……

**达利欧**：哪个更防御，我就会采取更防御的姿态。不管你的战略资产配置是什么，你知道自己的战略组合是什么，我会更保守，而不是更激进。

**主持**：你记得你在达沃斯是怎么跟我们说的吗？因为我记得。

**达利欧**：你也记得——那很好。

**主持**：你接受的采访不多，所以我想你很清楚自己说过什么。

**达利欧**：那是准确的。

**主持**：我正要提这个。是的，我不会说你当时极度看多，但你说过形势不错，情况会变好，不过你那时也有担忧。

**达利欧**：但那些其他的社会担忧，是在两年的时间范围里。现在想想接下来两年，那就是我担忧的所在。

**主持**：我们会不会……我们会不会在这里盘整两年，维持在这些水平？

**达利欧**：我认为更有可能在一段时间里待在这些大致区间，但随着时间推移，风险会增加。

**主持**：好，你认为美联储现在应该做什么？

**达利欧**：我认为美联储应该确保加息速度不超过曲线里已经定价的速度。对吧，因为有一条利率曲线，它算出了我们的利率会以多快速度上升，这条曲线被定价进了所有资产类别——债券、股票，其他一切。所以他们应该确保自己，你知道，比曲线稍慢一点或者与曲线持平，因为资产价格非常敏感。

**主持**：我想那也是你之前说过的。我想问问中国。我觉得你算得上半个中国通，在那里待了很多时间，也了解那里的人。你认为他们的经济正在发生什么？似乎有很多争论和讨论。

**达利欧**：你指的是哪方面？

**主持**：关于债务重组，关于关税，关于——

**达利欧**：全部的贸易？我认为关税和贸易对中国经济的实际规模影响并没有那么大。你知道，他们出口 5000 亿美元，就这么个量；他们有一个庞大的经济体，能应付这类事。所以我认为对他们来说不是什么大事。我认为大事在于这种关系的性质：这会是一种有来有往的关系，还是一种敌对关系？我认为那很……你知道，几乎是一种战争式的关系。

**主持**：我想他们不喜欢「贸易战」这个说法，宁愿叫「贸易谈判」。还是你认为它是战争式的？

**达利欧**：我认为它是一种互施痛苦、恐吓式的东西，而不是那种「你需要什么？我能怎么帮你？你能怎么帮我？」的谈判。所以我认为它已经走上了一个让中国人感到不安的路子。

**主持**：但这里会有人说，它之所以变得不舒服，是因为在我们迄今为止的这种关系谈判里，美国人吃亏了——至少在很多地方的看法是这样。你认为这准确吗？有没有办法做一个更强硬的谈判者，又不至于撕破脸？

**达利欧**：是的，哦，是的。我认为强硬谈判——没有人反对强硬谈判，每个国家都明白自己需要……需要做对自己国家最有利的事。但问题在于——我认为中国真正的问题，一位中国领导人是这样描述的。他说：在美国，最重要的单位是个人。你们是一个个人主义者的国家，你们以某种方式保护个人财产权。而如果你理解我们的心态——我们是一个家庭。换句话说，在中国，「国家」这个词用汉字写是「国」和「家」。他说，我们治理国家时，想的是一家之主会怎样治理这个家。所以它更多是自上而下的，更讲究等级。所以有「中国公司」这种概念，换句话说，当然几乎是一座金字塔，他们在家庭的顶端、在政府的顶端，想的是什么对中国最好、对中国企业最好。这种做法和我们的做法非常不同，我们是自下而上的。它重新定义了很多东西：我们怎么处理数据，我们怎么彼此相待，等等。那是一个非常结构性的、重要的差异。它对他们管用。所以他们的观念是，你会有国有企业得到政府的帮助。

**主持**：你们会在哪个阶段竞争？就那六个阶段而言，他们处在哪个阶段？

**达利欧**：最重要的、关于这一点最重要的是，债务是以本币计价还是以外币计价。如果以本币计价，你就能管理它，就像我们管理它那样：你把它摊开，挪来挪去，把其中一部分货币化。在他们的情况下，债务以本币计价，绝大部分是本币，所以我认为他们能够管理好。他们的企业债务水平很高，正在进行重组，但总的来说，他们的债务水平没有我们的高。而且很棒的一点是，他们是在危机之前就在做这件事。我们是以非常被动应对的方式去做。在他们的情况下，他们知道自己有债务问题，正在管理它。我认为他们会管理得很好，我认为他们会把经济管理得很好。我不认为我们会看到什么大的……一路上会有颠簸，会有衰退、增长放缓之类，会有一点那样的事。

**主持**：嗯。

**达利欧**：但我认为中国会——我认为大问题是我们和中国在一段时间里的关系。我希望它不要走上一条和美日之路非常相似的路：经济紧张、争夺贸易航线、争夺在不同国家的影响力，所有这些导致敌对，导致禁运和冲突。

**主持**：最后两个简短的问题。一个是政策方面：我们国家有 21 万亿美元债务，你认为我们最终能管理好吗？那是……你知道，人们过去谈「大到不能倒」，那是在银行的语境里；现在人们在国家、在市政和城市的语境里谈它。

**达利欧**：是的，我认为说得完全对。如果你……嗯，我们并没有一场迫在眉睫的债务展期问题，比如在接下来一两年里，但我们有一场巨大的挤压正在发生。这不只是因为债务，更重要的是没有资金准备的养老金负债，以及医疗成本。所以有一场挤压正在出现。两年后，我们拥有的这轮财政刺激就会过去，我们将向世界其他地方出售多得多的国债。我们是储备货币，正因为是储备货币，我们处在非常有利的位置：其他国家想储存我们的货币、买我们的国债。但我们所要求的债务数量，会让这一点面临风险。

**主持**：你知道，你看过政策制定者如何应对危机，你会给汉克·保尔森、蒂姆·盖特纳和本·伯南克打几分？我明天会在布鲁金斯学会见到他们。考虑到民粹主义，以及你提出的关于我们今天处境的所有问题——

**达利欧**：A+，我给他们打 A+。我是说，我真的这么认为。理论上可以说，你本可以预见到，通过做这些备考财务测算之类就能预见。但实际上谁做到了？做到了的请举手——几乎没有人。所以，一旦到了那个时点，他们在那样的政治环境里操作，他们采取的行动、他们应对的速度，这一切带来了我们今天的结果。所以是的，我认为他们做得很好。

**主持**：中国有收入不平等问题吗？你看到……他们也有底层 60% 吗？我们的底层 60% 比他们的底层过得更好吗？

**达利欧**：他们的收入问题、收入差距问题，和我们的非常相似，基本上和我们的几乎一样。这是个问题，与西部省份的发展之类有关。但另一方面，他们没有我们面临的那种政治和社会问题。

**主持**：你知道……是，他们可能会稍微处理一下。好，瑞，桥水基金的传奇领导人，新书作者，你现在就可以去下载——《应对债务危机的原则》。感谢你今天早上来到节目。

**达利欧**：谢谢。

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